货币信贷结构问题更需关注,勿单纯与国外比较

2013年底广义货币M2余额110.65万亿,引发国外关于中国货币供应量太大、存在货币超发等质疑。中国人民大学中国经济改革与发展研究院教授宋立今日做客中新网财经频道视频访谈间时表示,不能单纯的和国外进行比较,经济水平和国情不同,这是类似于“营养”和“基因”的关系问题,总体而言我国M2比GDP不存在明显超发。

日前,央行公布了2013年金融数据。1月17日中国人民大学中国经济改革与发展研究院教授宋立做客中新网财经频道视频访谈时对2013年金融数据进行了详细解读,并前瞻分析了今年货币政策。他认为,我国不存在货币明显超发,不过我国货币信贷总量与结构的矛盾仍然存在,未来需要提高直接融资比例;未来资金紧张一定程度还会存在,需要进行微调;今年人民币将波动式升值,破6进5只是时间问题。

改革开放以来,伴随我国经济快速增长,我国信贷规模和货币供应也出现快速增长态势。1985年中央银行建立当年,广义货币M2供应量与国内生产总值G D P比例超过50%。1996年M 2首次超过G D P。1998年信贷规模首次超过G D P。2001年G D P和信贷规模同时超过10000亿元。2012年M 2/G D P达到187%。今年以来,我国M2超过百亿元,接近G D P的两倍。

宋立表示,单纯用货币数字和外国进行比较,或者孤立的谈一个货币的数字,没有经济学上的意义。中国的货币是多发还是少发,要与GDP进行比较,而且要看国际经验。“总体来看,在过去的30年里边,世界各国M2比GDP都提高了,我们中国在其中还不算提高太快的,东亚比我们提高快的国家还是不少,我们没有日本、德国那么高,我们跟英法差不多,”

我国货币不存在明显超发 货币信贷总量与结构矛盾仍存

我国M 2/G D P仍处中位水平

他认为,即便是这种比较也没有意义,这个问题类似于“基因问题”和“营养问题”。从营养的角度来说,研究发现,人均GDP水平跟M2比GDP有正向关系,人均GDP越提高, M2比GDP就会增长,我国从改革开放初100多美元,上升到了现在六千多美元,所以过程上升也是必要的,这是营养的问题。

据央行最新数据,2013年底广义货币余额110.65万亿,这一数据再次引发国外关于中国货币供应量太大、存在货币超发等质疑。宋立表示,单纯用货币数字和外国进行比较,或者孤立地谈货币数字,没有经济学上的意义。中国的货币是多发还是少发,要与GDP进行比较,而且要看国际经验。

M 2/G DP逐步提高是世界经济发展的趋势性现象。从全球趋势来看,1960—2011年,各国家组M 2/G D P基本上都呈上升趋势。大部分国家组从10%—60%上升到了30%—120%,世界平均水平从51%上升到了114%,越是收入水平高的国家组,M 2/G D P上升越快。东亚国家组上升最为明显,东亚全部国家组从1968年 的63 %上 升 到 了2011年 的178%,东亚发展中国家从1977年的28%上升到了2011年的159%。

从基因角度而言,研究发现,M2比GDP跟储蓄率相关。因为储蓄率,尤其是发展中国家储蓄率,与M2比GDP成正比,而中国是世界第一的储蓄率,所以必然M2比GDP就大,“因为储蓄率高,就形成了这些存款”。

他解释,研究发现,人均GDP水平跟M2比GDP有正向关系,我国人均GDP从改革开放初100多美元,上升到现在六千多美元,所以过程上升是必然的。另外,储蓄率与M2比GDP成正比,而中国储蓄率世界第一,所以M2比GDP就大。

从世界计量分析结果来看,人均G D P与M 2/G D P存在显著正相关关系。人均收入水平越高的国家,M 2/G D P也越高。

“有人说中国M2比GDP超过美国了,也不能这么讲,如果看M2比GDP,你说我们超过美国,没错,我们超过美国100个百分点,但是如果看另一个指标,如果看信贷比GDP,如果以美国做标准,所以不能这么简单去比”,他分析,美国信贷比GDP比我们高的原因在于,其信用体系比较发达,我国的信用体系目前不是太发达,我国民众有人贷不到款,而美国人可能很容易就贷到款,所以这个问题不能简单去看。

宋立认为,整体上看,我们不存在明显的货币超发,“不排除我国在个别年份,如应对危机的年份,可能M2比GDP有一些超发,但应对危机的年份超发一些也在情理之中。”

东亚国家组M 2/G D P明显高于其他国家组。从不同类型国家组比较来看,较高收入国家组M 2/G D P明显高于较低收入国家组。中高等收入国家、高收入非经合组织国家、中等收入国家、中低等收入国家均比较高。收入水平较低国家明显低于世界平均水平。

他表示,整体上看,我们不存在明显的或者说严重的超发,“不排除我国在个别年份,如应对危机的年份,可能M2比GDP有一些超发,但应对危机的年份超发一些也在情理之中”,是应对危机的需要,那是危机管理的特殊性,不能跟正常年份一般宏观调控、一般宏观管理、一般财政货币政策去进行比较。

“为什么货币信贷总量、存量那么大,还会出现流动性偏紧的情况,这实际上触及到了我国当前金融体系核心的问题,我们的金融体系是以大银行为主的金融体系。” 宋立指出,尤其是这些年,大银行的零售功能有所减弱,主要精力集中于批发。所以经济和金融对应关系出现了一些偏差,大量的中小企业融资获得性比较差,而大企业既能发债又能上市,还能取得银行贷款。

亚洲和太平洋国家组不但明显高于其他国家组,也明显高于世界水平。计量分析表明,发展中国家M 2/G D P与储蓄率存在比较明显的正相关关系。由于东亚国家储蓄率比较高,M 2/G D P高于其他国家组具有一定必然性,也可以说M2/G D P高是“东亚”现象。

他认为,这里面明显存在一些马赛效应,对货币政策来说是高度挑战,因为货币信贷的总量和结构之间存在矛盾。他强调,总量合适的货币政策,结构上不合适,如果要让结构上合适,总量上就会稍微有一点偏快,但就会面临通货膨胀的压力。这是个艰难的权衡,尤其在中小型的、民营的、地方的这种经营机构没有发展起来之前,这个问题只能缓解,中小企业融资难很难从根本上解决。

我国M 2/G D P高于东亚国家组平均水平及同等收入国家。与东亚国家组平均水平相比,2011年我国M 2/G D P略高于东亚所有国家组,也高于东亚发展中国家组。与东亚具体国家和地区比,我国明显低于中国香港和日本,以及中国台湾,但明显高于处于第二梯队的马来西亚、新加坡,以及中国澳门、澳大利亚、新西兰等。

未来资金偏紧或一定程度存在 要逐步提高直接融资比重

与同等收入国家相比,我国M2/G D P高居首位,比第二位约旦和第三位泰国分别高了50和52个百分点。由于人均G D P与M 2/G D P之间存在显著正相关关系,我国明显高于同等收入组其他国家及比我们人均收入高的一些东亚国家,可以说我国M 2/G D P偏高。

对于未来的市场流动性,宋立认为,中小金融机构发展起来之前,资金偏紧会一定程度的存在。未来一段时间里,我国的结构调整期,或者经济换档期,既面临内生的成本上升通胀压力,又面对一定程度的输入性通胀压力。“在这种情况下,你又要不给通胀提供适宜的条件,那货币就不能太快,当然在我们近期,世界经济也相对低迷的情况下,从逆周期角度来说,适当灵活调整一下,也是必要的。”

考虑到发展中国家尤其是东亚国家组,储蓄率与M 2/G D P之间存在比较显著的正相关关系,以及我国澳门和我国内地储蓄率高居世界前两位,因此,我国M 2/G D P在同等收入组处于最高水平,以及明显高于许多比我国人均收入高的东亚国家,也在必然之中。

他表示,从国际经验来看,间接融资这种以银行为主的金融体系比较适合支持工业化,或者大规模生产;而直接融资这种资本市场为主的体系,更适合支持风险比较分散的、创新的产业,因此,在我国从工业化中期转向后期的阶段,要逐渐降低间接融资的比重,提高直接融资的比重。

我国M 2/G D P与主要发达国家基本相当而非明显偏高。与主要经济体比较,我国无论是历史趋势,还是当前水平,均处于相对中位水平。历史趋势水平低于日本和德国,高于美国、印度和俄罗斯,与英国、法国和加拿大等基本相当。

宋立认为,从改革的方向来说,希望提高直接融资的比重,降低间接融资的比重。从国际经验来看,间接融资的以银行为主金融体系比较适合支持工业化,或者大规模生产。而直接融资这种资本市场为主的体系,比较适合支持一些风险比较分散、创新的产业,我国现在从工业化中期转后期,下一步要逐渐降低间接融资的比重,提高直接融资的比重。

2011年我国M 2/G D P居世界第10位,不仅明显低于作为国际金融中心的卢森堡、香港和塞浦路斯等 小 型 经 济 体 , 也 低 于 日 本、荷兰、葡萄牙、西班牙等发达经济体,略低于奥地利,与德国相同,略高于爱尔兰、马耳他、瑞士、英国、法国、意大利等欧洲国家。

同时,宋立指出,这个过程不可能是个直线,虽然说从长期来看,间接融资是下降的,不意味着每年都是只上不降,IPO停滞、利率上升等等这些因素加在一起,致使直接融资的比例有所下降,出现一些波动也是正常的情况。

近年来我国M 2/G D P趋于基本稳定。90年代我国M 2/G D P上升比较快,1989-2003年平均每年上升6个百分点。2004年以来,M 2/G D P已渐趋稳,平均每年上升不足3个百分点。虽然2009年再次明显上升,但之后再次趋稳。

人民币汇率基本均衡 今年波动式升值进5时代只是时间问题

从新世纪以来的变化看,2001—2012年我国M 2/G D P提高了40%,除2009年提高28百分点、2012年提高8个百分点之外,其余年份基本出现不同程度的下降。我国M 2/G D P新世纪以来的提高幅度已退居世界第19位,远低于许多欧洲国家。

据央行公布的最新数据,2013年年末人民币对美元汇率为6.0969元,比上年末升值3.09%。花旗银行日前发布研究报告认为,今年人民币将呈现稳步缓升,预计升幅2%到3%,人民币对美元将进入5时代。

我国信贷/G D P逐步趋稳

对此,宋立也认为,今年人民币升值空间也就是2%-3%。他分析,总体来说经济还在企稳回升过程中,世界经济虽然复苏了,但是复苏还相对比较微弱,在这种背景下,我国贸易顺差也是相对有限的,所以推动人民币升值的因素和人民币贬值的因素是同时存在的。在这种情况下,人民币升值的因素占主流,但不排除在一定的期限内出现一些向下的波动。

世界大部分国家信贷/G DP呈加速增长趋势。与M 2/G D P一样,信贷/G D P呈现上升趋势,且与人均收入水平呈现较显著的正相关关系。1980年以来,世界平均信贷/G D P从95%提高到了165%。除中东和北非、重债穷国下降、阿盟国家组基本持平之外,世界大部分国家组信贷/G D P呈现上述趋势。

“当然现在上升跟过去不太一样了,过去上升可能更接近于单调上升,现在上升可能是呈波动式上升。”宋立表示,人民币对美元汇率迎来5时代,这也是必然的,只是个时间的问题。

其中,北美、经合组织、高收入及高收入经合组织国家组从100%左右提高到了200%—250%之间,其他国家组从20%—50%之间提高到了50%—100%之间。世界平均提高70个百分点,北美、经济合作组织和高收入国家分别提高了120、95、97个百分点。欧洲和中亚、东亚和太平洋国家基本上处于中位状态,与世界平均水平基本接近,其中,东亚和太平洋发展中国家提高了87个百分点,东亚和太平洋所有国家提高了61个百分点。

此外,宋立分析,推动人民币汇率主要原因还是我国经济发展,综合实力的提高,这是长期确定的主要因素,短期会受市场的种种复杂影响。大部分研究成果表明现在的汇率是基本均衡的,既不存在明显的低估,也不存在明显的高估。

我国信贷/G DP处世界第二梯队低于世界和东亚平均水平。各国家组信贷/G D P可分为四个梯队,发达国家和东亚国家信贷/G D P值比较高。北美、高收入经合组织、高收入国家、经合组织和东亚国家处于第一梯队,基本上在200%—240%之间。欧盟、欧洲货币联盟、中国、欧洲和中亚,及东亚发展中国家组为第二梯队,基本上在130%—170%之间。

对于汇改,宋立建议,要做好内外市场建设和连通,包括要为境外的人民币提供一些实用的渠道等等,这些跟人民币汇率改革相关的这种基础性的安排要稳步往前推。

按照世界银行数据,2011年我国信贷/G D P为145%,低于世界平均水平165%约20个百分点,低于东亚国家平均水平44个百分点。我国在全世界排名20位,与冰岛、澳大利亚、瑞典等相当,接近希腊、意大利、泰国、南非、瑞士,低于葡萄牙、香港、英国、爱尔兰、美国,明显低于日本等,但高于韩国、芬兰,以及巴西、印度等新兴国家。

与东亚国家相比,可以说我国信贷/G D P并不算高。在同等收入国家中,我国仅次于泰国,明显高于其他国家。从人均G D P与信贷/G D P之间的正相关关系来看,可以说我国信贷/G D P比较高。计量表明,信用体系覆盖率与信贷/G D P之间存在显著正相关关系。虽然我国征信系统覆盖率和深度体系在同等收入国家组处于中等水平,但我国近年来信用体系发展迅速,从这个角度来说我国信贷/G D P较高又有一定必然性。

我国信贷/G DP先持续上升后在波动中逐步趋稳。改革开放以来,我国信贷/G D P经历了先持续上升、后波动趋稳的发展轨迹。1991年之前,每年基本上均为正增长。1991年之后正负增长交替出现。1998年超过100%。2011年信贷/G D P为116%,在120%附近趋于稳定。

从变动幅度来看,2001-2011年,我国信贷/G D P提高了22%,涨幅居世界第58位,低于世界大部分国家,也低于高收入、欧盟,以及中高等收入等国家组平均水平。与捷克、韩国以及经济合作组织、中等收入、中低收入、拉美和加勒比和高收入国家组平均水平相当。略低于巴西、法国、美国,低于日本、澳大利亚、明显低于意大利、葡萄牙、英国、越南,以及西班牙和爱尔兰。

我国M 2/G D P大于信贷/G D P

我国M 2/G D P高于美国经常被作为我国货币超发的证据,但我国信贷/G D P明显低于美国的事实却经常被忽略。

发展中国家储蓄率高导致M 2/G D P高、发达国家信用体系发达导致信贷/G D P高。国际比较表明,发展中国家和小型经济体,包括以金融为主要经济活动的小型经济体,M 2/G D P一般大于国内信贷/G D P。欧美及其他地区较发达经济体,如韩国、日本等国家的信贷/G D P明显大于M 2/G D P。

M 2/G D P与信贷/G D P的关系,在一定意义上是存款与贷款的关系。由于存款准备金率的存在,一般情况下贷款总是小于存款,即M 2/G D P大于信贷/G D P。由于信用体系覆盖率与信贷/G D P之间存在显著正相关关系,在信用体系发达尤其是信用消费发达的国家,信贷/G D P明显比较高。如果一个国家储蓄率低而金融市场又比较发达,居民和企业多将储蓄用于金融市场投资而不是储蓄存款,M 2/G D P要低一些。以上两方面因素共同作用,导致发达国家信贷/G D P明显高于M 2/G D P。

我国由于储蓄率高而信用体系不发达导致M 2/G DP大于信贷/G DP。我国现阶段M 2/G D P大于信贷/G D P,基本符合一般规律,也与我国现阶段金融体系的一些特征有关。一方面,我国长期以来国民储蓄率高,且主要以储蓄存款方式存在,M 2/G D P自然要比一般国家高。另一方面,我国近年来银行表外业务发展迅速,影子银行业务没有进入信贷统计但部分构成了M 2,信贷/G D P增长相对缓慢。不仅如此,我国现阶段货币供应和信贷还存在一定程度的重复计算。由于国有银行集中授信给信用好的大型国有企业,但大型国有企业往往并不缺钱,转而从事影子银行业务转贷给中小企业,同样一笔贷款M 2增加了多次,导致M 2/G D P大于信贷/G D P。这也意味着,与国有银行改革之前相比,近年来我国M 2存在一定的虚增现象。

可见,由于我国与美国在信用市场及储蓄率等方面的明显差异,我国M2/G D P高于美国、而信贷/G D P低于美国是基本正常的,既不能以美国为参照系来说明我国货币供应偏高,当然也不能以美国为参照系来要求我国增发信贷。

货币信贷结构问题值得关注

虽然货币、信贷与G D P比例比较高的国家并不必然发生问题,但近年来发生危机或潜在危机的国家,如爱尔兰、希腊、塞浦路斯以及西班牙、葡萄牙等,货币、信贷与G D P比例的确比较高,因此,我们需要适当关注货币信贷存量问题。

M2/G D P比较高既是经济发展现象,也是发展中国家尤其是东亚高储蓄现象。从国际比较角度来看,我国M2/G D P在大国经济体中处于中位水平,与经济比较稳健的德国、英国等基本相当。虽然我国M 2/G D P在东亚国家中处于相对较高水平,也高于同等收入的其他国家,但由于我国储蓄率较高,M 2/G D P较高具有一定必然性。

我们认为,在关注货币信贷总量问题的同时,需要更加关注信贷结构问题。国有银行改革后,零售功能明显弱化,以对大中型国有企业批发业务为主,导致全社会资金配置出现严重马太效应—大型企业资金过剩从事投机性活动,中小微企业资金持续紧张。也由此导致了货币政策操作的困境—货币政策紧缩时首当其冲的是中小微企业,政策松动时只有特别松才能到达中小微企业。如果说确有过量货币信贷存在的话,应该与此有一定关系。

(作者单位:中国人民大学中国经济改革与发展研究院)

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